鄭國漢﹕港元匯率機制的選擇
2008-04-02

【明報專訊】香港的聯繫匯率（聯匯）是一種稱為「貨幣局」的匯率機制，因為發行港元鈔票必須有固定比例的美元作為發鈔準備。它是固定匯率其中最固定的一種，將港元跟美元牢牢的掛在一起。相對於浮動匯率，固定匯率的好處是它令市場比較相信本幣具有相對穩定的價值（購買力），令人們放心持有，減少衝擊匯率的壓力。但當本地的價格水平和國際競爭力在內部或外部環境大變下失調，它的壞處是無法通過匯率調整來解決失業和通脹問題。對這兩種極端的匯率制度的選擇，主要是基於對這兩種好壞的取捨，另外一種稱為「有管理的浮動」機制，就是根據好壞的大小，適量的調動匯率。

顯然，聯匯要發揮穩定港元價值的先設條件是，港元所掛的美元本身的價值穩定。當美元的價值不斷下降，聯匯的好處就化為烏有，放棄只是時機問題，更重要的問題是以後採取什麼新的匯率機制。在一段相當長的時間裏，港元與英鎊掛鈎，基本上也是一種貨幣局的機制，但後來因為英鎊大幅貶值，港府在1972年7月決定與英鎊脫鈎，改為與美元掛鈎，以穩定港元價值。

一定要與美元單一掛鈎？

香港獅子山學會在2月19日晚上舉辦一場演講，講者是「聯匯之父」祈連活（John Greenwood），題目就是他一本新書的名稱：「Hong Kong's Link to the US Dollar: Origins and Evolution。」在演講最後的部分他羅列了以下不同的港元匯率機制，然後逐一評論。

1. 保持聯匯，繼續與美元在現有的匯率水平掛鈎；

2. 保持聯匯，但一次性對美元升值；
3. 與一攬子外幣掛鈎；例如一半美元，一半人民幣；

4. 與人民幣掛鈎；
5. 港元完全自由浮動；

6. 有管理的浮動；金管局以穩定物價為目標；匯率與主要外幣有一定的掛鈎，但對外不說明匯率的真正目標區或掛鈎的比重。

前面5種匯率機制都具有高度的透明度，但最後一種的透明度就相對為低。祈連活認為透明度非常重要，排除了第6種機制。他認為第2種不可行，因為一旦改變匯率，市場就不會相信匯率不會再次改變，減少聯匯的穩定性。他認為第3和第4種都不可行，因為它們涉及不可完全兌換的人民幣，在操作上有困難。就算一攬子外幣都是完全可兌換的，他認為第3種比第1種複雜，不利於金融市場的運作和發展。他認為第5種會導致匯率的過度波動，不適合香港的金融中心地位。

最後，他認為假如要找單一貨幣掛鈎，應該是美元，因為香港是一個非常開放的小型經濟，貨幣必須和世界最大的經濟掛鈎，而在可見的將來那就是美國。雖然美元現在持續貶值，但將來總會穩定下來。相反，人民幣現在強，但它也可能有過強而最終要轉弱的一天。大意是一動不如一靜，總會等到天亮的。此外，聯匯制度在亞洲金融危機中出現的漏洞已經修補好。所以，他認為繼續與美元在現有的匯率水平掛鈎還是最好的選擇。

以上的多種論點都是犯駁的，而且都有反證。
第一，港元已經有與大幅貶值的英鎊脫鈎的歷史。1972年改為與美元掛鈎就是要穩定港元價值，1984年再次與美元掛鈎也是要穩定港元價值。假如我們認為美元相對其他貨幣有貶值的趨勢，港元就沒有理由還要跟美元的命運綑綁在一起。經濟環境是，美國投資者及金融仲介對信貸市場信心下降造成信貸溢價上升、房地產價格進一步下調造成負財富效應、經濟衰退風險增加。聯儲局貨幣政策是不顧通脹，但以衰退為主要敵人，採取降息增加貨幣供應的措施來穩定信貸市場和刺激投資及消費，美元還能不弱嗎？

第二，港元在1972年與英鎊脫鈎轉投美元懷抱，1974至1983年採取浮動匯率，1983年10月份重新與美元在一個新的匯率水平上掛鈎，實行聯匯。這些事實說明，一次脫鈎重掛不見得就令人不相信聯匯。但更重要的是假如美元的弱勢持續，一次性的匯率調整根本不能解決問題。跟誰掛才可以減少不必要的通脹和通縮，那才是要點。

第三，跟可能持續貶值的美元透明掛鈎的社會成本大？還是因為要採取一個更適合的匯率制度而減少透明度的成本大？減少透明度的成本有多大沒有一個清晰的說法，但港元伴隨美元貶值的成本卻是相當明顯的。後者包括直接透過進口品價格上升增加通貨膨脹、通脹下的低（甚至是負）實質利息引動實物和部分金融資產的投機，以及租金和工資上升帶來的次輪通脹等。

無可避免 和人民幣匯率有一定聯繫

第四，美國、英國和瑞士採取浮動匯率制度，並沒有理論和實證指出浮動匯率妨害它們的金融中心地位。新加坡雖然有不透明的匯率制度，也不見得它就因此不能發展國際金融服務。事實上，在某些金融市場，它比香港還出色。自80年代到新世紀初，新加坡的物價指數並沒有像香港物價指數的大起大落。所以，新加坡對匯率管理的經驗是值得香港學習的。

第五，掛鈎的外幣真的一定要是世界上最大經濟體的貨幣？祈連活的說法與「最佳貨幣區」理論並不脗合，因為該理論指出經濟整合度高的經濟體採用同一貨幣會更加成功。香港跟美國的整合程度和跟中國大陸的整合程度哪個更高？環顧世界採取貨幣局制度的國家，不都是與美元掛鈎。在德國馬克沒有被歐元取代之前，歐洲小國不少是選擇與馬克掛鈎。

第六，基於中港的密切經濟關係，要保持港幣的購買力穩定，港元的匯率不可避免的要和人民幣的匯率有一定程度的聯繫。人民幣不是完全可兌換，並不表示港元的匯率不能和人民幣匯率保持聯繫。人民幣在國內不能完全兌換，但在香港的人民幣的可兌換性要比國內的高。據說，港人可以在不同的香港銀行開多個人民幣戶口，以逃避每天買賣不能超過2萬元的限制。金管局為什麼不可以採取人民幣資產作為部分外匯儲備？港元的目標匯率範圍是否可以盯着包括人民幣在內的主要貨幣的匯率來決定，但採取包括美元在內的完全可兌換的外幣作為「干預通貨」（intervention currency）來實施？我想，上述第6種機制並不見得不可行。

選擇適當時機 將港元匯率機制轉軌

最後，必須指出，國際貨幣史有力地證明，沒有一個貨幣和匯率制度是永遠適用的。金本位的歷史遠比港元聯匯的歷史更長，但最後在新的世界環境下還是要退出歷史的舞台。因為美國和中國經濟的此消彼長將是一個相當持久的現象，港元匯率機制的改變是早晚的事情。應改而不改，不必要的成本愈來愈重。

改變港元匯率制度不見得是特區政府可以自己單獨決定的大事，但特區政府應該在不張揚、不承認也不否認的態度下，對放棄聯匯後港元匯率機制何去何從的問題進行研究。有了充分的準備，港府和中央政府就可以選擇一個適當的時機，將港元匯率機制轉軌。

作者是香港科技大學商學院教授、華人學術網絡成員

轉載自明報 http://www.mingpaonews.com/20080402/fab1.htm